Rendimientos del capital, ensayos sobre inversión

Reseña del libro editado por Edward Chancellor

Como conocerá cualquier inversor más o menos docto, la manera en la que una compañía emplea su capital disponible (dónde y cómo invierte), es uno de los elementos más sustantivos a la hora de determinar la calidad de un equipo directo y uno de los factores clave de éxito a la hora de invertir en los mercados financieros a largo plazo. Se trata de una tarea compleja, y donde las dinámicas del mercado suelen jugar a la contra. Igual que existen comportamientos de manada a la hora de invertir, con modas y pánicos que retroalimentan conductas, los directivos de las compañías realizan sus inversiones sometidos a potentes sesgos, influenciados por la competencia y las tendencias del mercado, a veces impulsados por la dinámica FOMA (Fear Of Missing Out, “miedo de perdernos la fiesta”), entre otras fuerzas que favorecen conductas pro-cíclicas en lo que se conoce como ciclo del capital.

Edward Chancellor, periodista económico e historiador, autor del notable libro sobre burbujas financieras Sálvese quién pueda, publicó en 2016 una serie de ensayos escritos por el talentoso y agudo equipo de inversiones de la gestora británica Marathon Asset Management, liderada por inversores como Simon Todd, Jeremy Hoskings entre otros, y que recientemente se ha publicado al español con el título de Retornos del capital. Los diferentes textos, agrupados en diferentes temáticas, permiten aproximar desde un punto de vista teórico y práctico en qué consiste y qué implicaciones tiene para el inversor a largo plazo conocer el funcionamiento del ciclo de capital.

El ciclo del capital es una herramienta macro que aproxima como de abundante o escaso es el capital disponible en una industria en un momento dado, y como esta dotación relativa de capital se relaciona con las valoraciones de las compañías y las dinámicas inversoras de las mismas. La clave es entender el posible impacto en el rendimiento futuro de una compañía debido a los cambios en el volumen da capital en una industria determinada. Un tipo de análisis que no se centra tanto en tratar de proyectar la demanda, sino en el análisis de la oferta, cuales son sus necesidades de capital y si estas están o no cubiertas en relación a la demanda en un momento dado. Los textos, escritos entre 2002 y 2015, permiten observar las diferentes observaciones de este singular equipo de gestión con respecto a los flujos de capital durante la gestación de la burbuja inmobiliaria de los 2000 y posterior y brusco ajuste a partir de 2006–08.

El ciclo del capital es una idea muy ligada al concepto de “destrucción creativa” Shumpeteriano, que podemos describir como una fase concreta dentro del ciclo, cuando una vez se ha sobre invertido en una actividad en relación a la demanda –pensemos en el crédito y la actividad inmobiliaria en España (o Irlanda) a principios de los 2000s–, es necesario depurar estas malas inversiones como paso previo ineludible para poder sentar las bases de una nueva etapa de crecimiento sólido. La alternativa es asistir a las empresas con problemas con intervenciones de todo tipo desde lo público; típicamente con una política monetaria cada vez más laxa –confundiendo problemas de solvencia con problemas de liquidez–, donde se evita el ajuste a corto plazo, pero se favorece una economía zombie a largo, que ni crea riqueza, ni la deja crear, condenando al sector a un largo deterioro.

Desde una óptica más sofisticada, el ciclo de capital esta también estrechamente ligado con el ciclo de crédito, que es un elemento amplificador de esta dinámica recurrente en las economías, y que permite entender las distorsiones de tipo económico que pueden existir en un sector y cómo puede afectar exagerando o infravalorando la valoración de las compañías. La yuxtaposición más refinada de estas dos ideas seguramente sea el clásico Precios y producción del premio Nobel de economía F.A. Hayek.

¿En qué consiste esta dinámica? Típicamente un sector muy rentable, en el que hay pocos oferentes y los precios son altos, atraerá la atención de nuevos competidores y mayores inversiones. Una dinámica que suele venir de la mano de un mayor optimismo “cíclico” por parte de los inversores que impulsa las valoraciones al laza. El incremento de la capacidad productiva, eventualmente hace caer la rentabilidad por debajo del coste del capital, haciendo que el precio de las acciones no cumpla las expectativas de los inversores devolviéndolos a una fase pesimista, al tiempo que si la sobre capacidad ha sido excesiva muchas empresas quebraran mientras el sector se consolida y sanea (salvo intervención de los gobiernos). La economía del sector se sanea, mientras el precio de las acciones cae y hace recuperar el atractivo de las valoraciones, atrayendo de nuevo capital y atención. Y vuelta a empezar. Un proceso recurrente, cuyos tiempos varían notablemente y que, como decíamos, esta fuertemente distorsionado por la iatrogenia gubernamental y de los Bancos Centrales (que van camino de converger en la misma cosa).

Las lecciones de la lectura de los ensayos de Marathon Asset Management son múltiples y difíciles de sintetizar. Un elemento central es la idea de que es posible invertir en bolsa sin especular, sino mediante un análisis racional del balance y de los riesgos de cualquier inversión. Otra, es el poder de los incentivos y la relevancia de que los intereses de directivos y accionistas estén alineados. Una empresa compleja de lograr pero que constituye uno de los elementos más sobresalientes a la hora de minimizar el riesgo de solvencia y lograr buenos retornos a lo largo del tiempo. Un buen equipo directivo, orientado a generar valor, y con los incentivos adecuados, es capaz de incluso salvar un banco de la crisis de 2008, es el caso del Svenska Handelsbanken del que uno de los ensayos del libro detalla como este pequeño banco sueco no solo evitó la crisis, sino que salió fortalecido de la misma gracias a contar con una organización con los incentivos adecuados para tomar buenas decisiones sobre cómo invertir su capital disponible.

En muchos casos, como la burbuja inmobiliaria en España, la mala asignación de capital de constructoras, inmobiliarias y la banca, fue alimentada por la gasolina del crédito artificialmente barato que sobredimensiono fatalmente la demanda y para que el único antídoto es que los gestores de las empresas adopten una visión de largo plazo. Una mala gestión del ciclo del capital trufado con un incremento de la deuda, da como resultado la erosión sin remedio del patrimonio de una empresa, hasta el punto de poder significar su quiebra. Inversores y gestores muchas veces actúan de manera reactiva sin atender a los múltiples signos que pueden indicar que un mercado esta caliente; señales que pueden ser tan evidentes como una excesiva euforia en los mercados por salidas a bolsa (cuando el mercado esta ávido de nuevo papel), valoraciones excesivas en las operaciones corporativa (las fusiones y adquisiciones tienen un comportamiento también claramente cíclico), o las prisas de los pequeños inversores por invertir cuando típicamente están temerosos de la bolsa.

En definitiva, un vademécum valiosísimo de solvente teoría y práctica para navegar con éxito en los mercados financieros.