Invertir con John Neff
John Neff fue un inversor “old school”. Como tantos otros inversores de éxito, guío siempre sus decisiones a partir de un estricto cumplimiento a ciertos principios que consideraba básicos y de sentido común: siendo el primero el de simplemente el de evitar la especulación, evitando modas y comportamientos de manada que tantas veces hacen que las valoraciones se separen peligrosamente de los fundamentales de los activos que representan. Una tarea llevada a cabo de manera sistemática y que, en gran medida explica su enorme éxito cosechado como gestor al mando del Winsor Fund, que logró batir al mercado durante casi tres décadas (una proeza al alcance de tan solo unos pocos). Dos atributos destacan en este inversor a “contracorriente: disciplina y constancia; el ser capaz de una y otra vez, resistirse a cantos de sirenas varios -the next big thing o cosas por el estilo-, y ceñirse a la noble (y generalmente aburrida) tarea de comprar compañías muy por debajo de su valor intrínseco.
Lo anterior suele parecer algo evidente, incluso fácil para muchos, pero la historia demuestra que nada más lejos de la realidad: resistir el comportamiento de manada en Wall Street es de todo menos sencillo. Se trata de una empresa que no únicamente requiere disciplina y temple emocional, sino también una sólida teoría inversora y conocimiento profundo de los activos en los que se invierte para luego ser capaz de sostener convicciones de inversión “contrarias” al pensamiento dominante, muchas veces durante largos periodos tiempo.
Todos estos apuntes se recogen en el clásico libro “Invertir con John Neff”, publicado en el año 99 (poco antes del estallido de las puntocom, a las que Neff dedico muchas de sus agudas observaciones), resultado de las clases que impartió Neff en la universidad de Wharton sobre inversiones, y recientemente editado al castellano dentro de la fantástica colección de títulos sobre inversión y mercados financieros publicados por Value School y Deusto. El libro efectivamente constituye una clase magistral sobre inversiones apoyándose en su rica experiencia práctica como gestor del Winsor Fund entre 1964 y 1995. Unas páginas de enorme interés para cualquier inversor por muchos motivos.
En primer lugar, el texto de Neff ofrece una descripción por momentos cruda y cínica, siempre certera, sobre la industria de fondos de inversión (y en general del complejo ecosistema al que comúnmente nos referimos como Wall Street), y muchas de las dinámicas que caracterizan los siempre complejos flujos de capital en los mercados: tanto en modas, cuando acciones atraen una curiosidad desmedida entre aquellos con “prisa” en hacerse ricos (que suelen ser mayoría); como en sentido opuesto, cuando algún valor se da por amortizado en Bolsa, o el mercado exagera sus males y surgen oportunidades de valor. Al final, y como ya dejó escrito Ben Graham, Mr. Market rara vez es ecuánime en sus juicios de valor a corto plazo. Pero es precisamente este comportamiento maníaco-depresivo el que genera oportunidades para inversores a largo plazo, y es principalmente el elemento que explica el mejor rendimiento obtenido por Neff, que en media estuvo por encima de los 300 puntos básicos anuales acumulativo.
El estricto método de análisis fundamental a valores deprimidos en bolsa por diferentes motivos, se convirtió en el caladero más frecuente para este inversor poco proclive a los comportamientos grupales, más preocupado por el comportamiento de los fondos con respecto al índice a corto plazo, que de llevar a cabo una buena selección de valores a buen precio. Neff es un gestor en valor (value) en el sentido de que su selección de valores empieza con una valoración deprimida; aunque este sea requisito necesario, pero no suficiente. Esta valoración deprimida es únicamente atractiva si se complementa con un crecimiento o activos ocultos que el mercado no sabe o no quiere ver -en parte atenazado por las emociones, en parte por una orientación muy a corto plazo-, o valora de forma incorrecta. Neff tiene una visión de los mercados muy orgánica –en un momento del texto cita a Heráclito, pero podría haber hecho referencia a Mises o Hayek (en el sentido de que la comprensión de los mercados no puede desligarse del estudio de la acción humana)–, muy rica y similar a la que tienen todos los inversores en valor, muy alejada de la visión cartesiana eficiente de Markowitz, Fama y compañía, que tan de moda estuvieron en su época (y de hecho, también de facto en la nuestra).
El libro incluye un montón de interesantes observaciones, sobretodo por su carácter perenne, al rededor del análisis cualitativo de las compañías. Es en esta parte del análisis, donde verdaderamente descansa la pericia de un gran gestor. Al final, el análisis numérico, ya sea de rentabilidad o valoración, no deja de ser algo relativamente automático, lo difícil es ser capaz de emparejar ese análisis cuantitativo de la rentabilidad/valoración de una compañía, con un buen análisis de la calidad del negocio; una tarea que exige entender cuál es la propuesta de valor de una compañía a sus clientes, o bien el valor oculto que pueda tener a nivel de activos o capacidad de cambiar (en caso de situaciones especiales), para volver a generar valor.
Por último, el testimonio de Neff es de enorme valor para todos aquellos que ostenten cargos con responsabilidad fiduciaria. En efecto, la lectura recalca entre líneas, como la gestión patrimonial no es ningún juego y consiste, básicamente, en llevar a cabo una diligente gestión del riesgo, lo que exige dos elementos principales: (1) conocer en profundidad los activos en los que se invierte (donde Neff fue un auténtico maestro), y (2) ser prudentes en los precios que se pagan (donde también sobresalió). Pertinentes recordatorios en un momento (y no es nuevo) en donde los mercados financieros, de nuevo y como siempre, se olvidan con demasiada frecuencia que detrás de cada acción hay un negocio.
