Entrevista con Barry Eichengreen

Hijo de la escritora Lucille Eichengreen, superviviente del Holocausto, Barry Eichengreen es doctor en Economía e Historia por Yale, lo que siempre le ha permitido en sus libros abordar los temas económicos con cierta perspectiva. Profesor de Economía y Políticas en la Universidad de Berkeley en la bahía de San Francisco, su obra académica tiene un marcado sesgo hacia temas financieros, con especial interés en el sistema monetario global y su evolución histórica. Entre sus obras de carácter más divulgativo destacan Exorbitant Privilege, sobre la excepcionalidad de la supremacía del dólar, Hall of Mirrors, un interesante ejercicio de historia comparada entre 1929 y 2008, o el reciente The Populist Temptation.

¿Cómo está viviendo estos días de confinamiento?

Estamos pasando la cuarentena en casa nuestra casa en Berkeley. Vivimos en un bosque urbano, por lo que la reducción en los autos que pasan y los aviones en lo alto nos ha hecho redescubrir éstos días el canto de los pájaros. Gracias a Dios no esta siendo una existencia difícil lo que nos esta sirviendo de recordatorio de cuán desigual esta siendo esta muy particular crisis. Otros se encuentran en situaciones domésticas muy difíciles, mientras que otros se han visto estos días en la obligación de trabajar en situaciones de riesgo de contagio y hoy son los que más merecen nuestro apoyo y reconocimiento.

¿Cuál es su principal preocupación?

Es difícil saber si hay más motivos de preocupación en la dimensión sanitaria, donde EE UU estamos relajando nuestras normas de confinamiento quizás de forma demasiado prematura, sin contar con la capacidad adecuada de test y monitoreo para evitar rebrotes; o por la recesión económica, que a pesar de las cifras de empleo del pasado 6 de junio, las últimas disponibles, no tendrá forma de “V”; o, finalmente, por la situación social de agitación en las calles, que está provocando una reacción errática y destructiva de las instituciones empezando por la propia Casa Blanca. Me voy a conceder estar preocupado “principalmente” por las tres.

¿Cuál es tu evaluación a la respuesta de la Fed a la crisis del Covid?

La Fed ha hecho un excelente trabajo. Antes de la crisis, cometió el error de relajar las pruebas de estrés y la supervisión de los bancos, una medida que cuando se revierta tendrá consecuencias. Me hubiera gustado ver a la Fed extender líneas de swaps adicionales a los bancos centrales extranjeros adicionales, una medida que hubiera asegurado mayor coordinación en la respuesta y entre Bancos Centrales. Elementos críticos muy menores y marginales a una reacción que ha sido muy buena.

¿Ha de preocuparnos el exponencial crecimiento en el Balance de la Fed?

No dentro de una perspectivas razonables. El ahorro de los hogares está en su punto más alto de los últimos años. Esta reducción en el gasto privado es superior al necesario para compensar el incremento en el gasto público. Hasta que se recupere estos niveles de gasto privado (tal vez debería decir “si se recupera alguna vez”), la deflación, más que la inflación, es la principal preocupación, y soy de la opinión esta será la tónica en los próximos años.

¿Están los bancos centrales mejor preparados para enfrentar el brote de Covid?

Si y no. Lo siento, pero está entrevistando a un economista. Sí, la Fed tiene un libro de texto sobre crisis financieras más completo para informarse y guiar sus intervenciones, lo que ha permitido a la Fed a ser capaz de estabilizar rápidamente los mercados monetarios e interbancarios o extender las líneas de swap de dólares a otros bancos, de una forma mucho más rápida que la reacción que vimos durante la Gran Recesión de 2008. Sin embargo, nos enfrentamos a un tipo muy diferente de crisis, muy singular, que en muchos aspectos supondrá que la economía no pueda funcionar normalmente hasta que no podamos contener el virus de manera sostenida y con garantías, se trata de un tipo de problema para el que la Fed no está preparada para enfrentarse. En suma, si bien la Fed puede abordar algunas de las consecuencias de la crisis, no puede eliminar sus causas, una dimensión sobre la que si hubiera podido actuar (de haberlo considerado) con carácter previo a 2007.

Algunos académicos argumentan ya no es necesario preocuparse por el déficit y la estabilidad presupuestaria, ¿está de acuerdo?

No creo que debamos preocuparnos por el momento, por las razones que expliqué antes, a saber, el consumo privado esta enormemente debilitado. Los ahorradores tienen que poner su dinero en algún lugar, y eso al final son los bonos del Tesoro. Las tasas de interés son tan bajas que el servicio de esos bonos apenas tiene coste. Sin embargo, si las tasas de interés aumentan, el déficit público volverá a ser un problema. Nuevamente, no veo un escenario de incremento en los tipos de interés en varios años. En este sentido, el Tesoro debería aprovechar este tiempo para alargar la duración de su deuda, a fin de asegurar estos bajos tipos de interés que tenemos hoy en día en la medida de lo posible.

¿Cuál es su análisis general sobre la economía real en Estados Unidos?

En este momento, estamos viendo como algunos sectores como la restauración, o los centros de salud secundaria (dentistas, etc.) se están reincorporando a la normalidad. Son algunos destellos de la ansiada por todos recuperación. Sin embargo, me preocupa una segunda ola del virus, dado el uso todavía muy limitado de máscaras y muchas reuniones en la calle que también estamos viendo éstos días. Una segunda oleada de contagio exigiría de nuevo aplicar bloqueos a la libre circulación de personas. Es por eso que lo único que se puede decir con confianza es que el curso de la economía estará lleno de baches. Mi balance genera es de preocupación y algo de tristeza.

El BCE partía de una situación con menor margen de actuación que la Fed y más que bajar tipos solo ha podido anunciar nuevos planes de compra. ¿Son efectivos estos enormes planes de compras?

El BCE está pushing the envelope, que decimos en inglés, es decir experimentando sobre sus propios límites de actuación como incrementar sus planes de compra de activos. ¿Hasta que punto son efectivos? Sí sabemos que estos planes son mejores que optar por no hacer nada; ya que al menos menos reducen (aunque no eliminan por completo) una parte de las presiones deflacionarias sobre la economía europea. Sin embargo, y como ha enfatizado repetidamente Lagarde, la política monetaria por sí sola no es suficiente; es también necesaria la dimensión fiscal. Es por eso que creo que son buenas noticias los anuncios de nuevos estímulos fiscales aprobados por Merkel en Alemania y que ascienden hasta el 4 por ciento del PIB. Me parece que son unas medidas que pueden ser categorizadas de efectivas.

¿Le preocupan los efectos secundarios de un “QE sin límites”? ¿Llegará esta asistencia financiera a lo que comúnmente llamamos ‘Main Street’?

El riesgo es que al subir los precios de los activos que los bancos centrales están comprando, los bancos centrales propician la subida de otros activos, al menos temporalmente. ¿Por qué, por ejemplo, el mercado de valores en EE UU vuelve a estar tan alto? Al final la Fed esta comprando bonos de todo tipo, lo que hace que los inversores tengan que buscar el rendimiento en otro tipo de activo (de mayor riesgo) como las acciones. Una dinámica que eventualmente, cuando se alcanzan unos niveles de valoración demasiados altos, tiende a corregirse irremediablemente cuando los inversores se den cuenta de este hecho.

¿Cuáles son los principales aprendizajes a nivel de bancos centrales a raíz de la crisis de 2008?

Destacaría dos. Primero: implementar la “doctrina Powell” [presidente de la Fed], que significa intervenir con “conmoción y asombro”. Segundo: el momento de preocuparse por el riesgo moral es después de la crisis, no cuando estamos inmersos en ella.

¿Cuáles son los principales debilidades del sistema monetario actual?

Me preocupa la tensión entre un sistema monetario centrado en el dólar y una economía global multipolar. Los mercados financieros mundiales funcionan con dólares, por lo que su estabilidad se basa en el buen sentido oficio de la Reserva Federal, sobre la que al final descansa la confianza del sistema. En el futuro podría darse la circunstancia de que los nuevos miembros de la Junta de la Reserva Federal ignorasen este hecho, lo que sin duda incrementa los riesgos de una crisis futura.

Continuamos con el IPC estable, lo que no significa que no haya inflación de activos o en el costo de vida, ¿le preocupa que estemos avanzando hacia un escenario de estancamiento a la japonesa (especialmente en Europa)?

El error de Japón fue esperar demasiado para responder a la deflación incipiente, cuando reaccionaron en su día ya era demasiado tarde. La Fed, el Banco de Inglaterra y el BCE están respondiendo más rápidamente, por lo que espero se pueda evitar la experiencia japonesa..

En Hall of Mirrors se realiza un ejercicio de historia comparada entre 1929 y 2008, ¿hay alguna analogía que ayude a clarificar la situación actual de los mercados?

Este es un tipo diferente de crisis, por lo que desconfío de las analogías. Esta crisis comenzó por la economía real, no por el lado del sistema financiero, por lo que no es comparable a muchas otras crisis financieras del pasado. La gripe española de 1918-19 estalló cuando la Primera Guerra Mundial todavía estaba en su apogeo, lo que dificulta su comparación con la actual pandemia que estalla en tiempos de paz. Las comparaciones históricas esta vez no son útiles principalmente para remarcar las diferencias más que para señalar similitudes. De ello se deduce que me temo que tenemos en el cajón pocas lecciones de crisis pasadas.

El oro, con sus altibajos, ha estado en ascendencia secular desde 1971, acelerada a partir de 2010, y ahora con el estallido del Covid. ¿Veremos al sistema monetario volviendo algún tipo de anclaje, un Bretton Woods 2.0.?

No veo un nuevo Bretton Woods en el futuro, porque a diferencia de 1944 no existe un acuerdo internacional sobre la naturaleza del problema, el diagnóstico, y lo que se puede hacer. En mi opinión, lo máximo que podemos esperar es un ajuste paulatino de los arreglos actuales: sustituir este “sistema de metas de inflación compensatoria” por un sistema real global por objetivos de inflación.

¿Qué opinas le merece Bitcoin?

Es una ola que pertenece al pasado.